国君研究 | 一周研选0522-05027
生产：增速有所放缓，制造业是拖累。2023年4月工业增加值两年平均增速1.3%，环比弱于季节性；剔除基数因素后，制造业是主要拖累；分行业来看，设备类、有色、化工等表现较好。
投资：增速回落，基建相对有韧性。23年4月固定资产投资同比增长3.9%，较上月回落0.8%，环比略低于季节性。制造业投资同比回落幅度较大；地产投资小幅回落，竣工端（同比增长40.9%）是主要支撑；基建投资小幅回落，增速相对有韧性。
社零：积压需求释放完毕，内生动力不强。4月社零当月同比18.4%（前值10.6%），环比弱于季节性。本月消费同比高增主要是2022年低基数所致，实际动能有所回落，餐饮则持韧性，限额以上商品、地产后周期和汽车表现不佳。
我们预计稳增长政策会继续发力，推动三季度后经济修复加速；在这一过程中，利率下行窗口期可能进一步拉长。我们认为4月经济数据回落主要源于两个因素：
一是中上游产能相对过剩压制企业盈利表现，制约企业主动补库。虽然从宏观总量上经济处在复苏之中，但中观行业竞争格局恶化，产能过剩导致的价格疲软制约企业主动补库进程。
二是居民加杠杆意愿仍然较弱，制约地产复苏链条。4月居民部门杠杆率同比小幅回落，表明居民加杠杆意愿不强，制约拿地和新开工的地产复苏链条。
风险提示：稳增长政策落地不及预期；外部金融风险增大。
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【海外宏观】日本、欧元区：经济预期出现“分歧”>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告日本、欧元区：经济预期出现“分歧”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】时隔半年，地产三支箭效果一览供给端：政策节奏趋缓，房企信用风险收敛，融资能力边际改善，开工竣工出现背离。自2022年11月三支箭落地后，房地产政策发布频率与力度有所下降。1）信用视角：中证地产债指数见底回升超7%；一季度地产产业债超额利差大幅收窄，信用风险有所收敛；债券违约层面，22年起房企违约频率增加，且多发生于高评级主体，23年4月违约金额有所回落。2）融资视角：一季度发债规模显著增加，企业内部造血回升-外部输血好转正反馈机制显现，融资结构分化明显，民营房企融资持续承压。3）经营视角：竣工与销售明显回暖，新开工与施工修复力度较弱。
销售与拿地：企业拿地意愿减弱，国企民企分化显著。地产去金融化后，销售的回暖难以有效拉动拿地金额的提升，销售-拿地正反馈机制不再明显，近年来企业拿地金额累计同比持续下滑，反映房企投资保守，风险偏好仍处低位。企业结构视角：优质央国企头部效应凸显，民企在销售端与拿地端均承压较大。
需求端：政策持续发力，购房能力企稳修复，购房需求释放。居民端刺激政策主要围绕降低购房门槛与购房成本展开。1）购房能力：居民可支配收入增速企稳，但修复速度落后于商品房价回升速度，居民对于房价上涨预期改善。2）量价关系：近期国内商品房销售呈现“价在量先”态势。成交面积区域分化，一二线有韧性，三线相对低迷。3）库存角度：一季度广义存量与出清周期均大幅下跌，企业去库压力显著减小。
“停贷”跟踪：负面影响日渐消退。2023Q1，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）相对去年6月环比跌幅连续两月降幅缩窄；发生停贷事件的城市除青岛外成交面积均有显著回升，“停贷”负面影响日渐消退。
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【策略】既要成长性，也要有确定结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。
国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。
看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，“中特估+高股息”与“中特估+产业”，详见第二段。
主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1）构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2）数据要素化提升数据资产价值，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3）景气改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。
风险提示：国内需求恢复情及预期；全球地缘政治的不确定性。
【海外策略】加息终局后，降息难成下一个超预期
美国4月非农显示当前就业市场仍显韧性。尽管美国4月非农新增超预期上涨，但此前两个月新增就业大幅下修，以及就业增长行业分布不均也令该数据影响力有所“打折扣”。而稍早前公布的职业空缺数反映就业需求已经开始降温。因而，4月强非农并未对加息预期产生较大波澜。但时薪增速超预期上涨或对核心服务通胀回落前景造成较大的不确定性，市场降息预期确有一定程度上的消退。
美国4月名义通胀超预期小幅度下行，而核心通胀回落接近停滞。美国4月通胀整体符合预期并继续放缓，且通胀分项并未显现出广泛的上行风险，支撑了美联储释放的暂停加息的信号。此外，核心通胀绝对位置仍高，且回落接近停滞。住房通胀的滞后效应退却还未得到充分的显现，而夏季旅游旺季或令出行等相关服务通胀再度出现上行压力，以及4月非农报告显现的时薪增速反弹或延阻超级核心服务通胀回落仍值得警惕。
暂停债务上限仍是当前谈判僵局的大概率收场方式。美国政府应对债务上限僵局的处理方式包括：1）削减财政赤字，即共和党主要诉求。2）提高债务上限，此为民主党主要目标，以及3）暂停债务上限，此种情形为当目前谈判僵局较大概率的收场方式。即至X Day最后一刻，两党或达成暂停债务上限协议，并设置时限至2023年三季度，从而避免技术型违约。暂停债务上限有利于两党争取更多的时间谈判，期间有望削减政府开支，但届时当前谈判债务僵局情形或再现。
美联储与市场就降息预期仍存在较大分歧。相较于美联储刚刚释放暂停加息的信号，市场明显更进一步定价降息的预期。就目前的形势而言，美国银行业危机相对可控，且当前经济韧性仍足，通胀位置仍高，距离美联储合意的水平仍远。因此，美联储6月暂停加息以观望累积加息幅度、政策传导的滞后效应以及信贷紧缩的影响，并维持利率在当前区间或是基准情形，但年内降息的概率仍低。
后市资产价格展望：1）美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2）美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。3）黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
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结构性行情持续，行业轮动加快。在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。虽然低估值高分红的中特估，以及政策和产业创新催化的AI逻辑仍相对顺畅，但交易层面面临调整压力，且需要一定的催化才有望重回上涨。短期市场可能维持主线轮动加速，景气度尚可、但前期被主线行情压制的细分方向或有阶段性机会。
全面注册制下，对转债信用风险的研究将更加重要。全面注册制背景下资本市场将加速优胜劣汰，退市公司数量将大幅增加，新发转债的信用风险也将有所上升。未来转债正股退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。而阶段性的事件冲击也往往会带来布局的机会。
主线轮动期建议多看少动，控制转债绝对价格，关注高景气补涨方向。我们认为当前中特估和AI逻辑仍相对顺畅，但择券需更重视业绩验证的确定性。主线轮动加快期，建议多看少动，控制转债绝对价格，行业上建议选择景气度尚可或产业趋势向上，但前期被主线行情压制的细分方向，包括风电、中药、创新药、化妆品、家电零部件、高端装备等行业的转债。
风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。
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根据生命周期投资理论，人口结构越年轻，资金越倾向于配置股权而非债券。因此，在人口老龄化的过程中，居民将减少股票等风险资产的资产配置权重而提高债券等无风险资产的权重，债券相对于股票配置需求的相对提升将提升股权风险溢价（Equity Risk Premium, ERP）。
通过对中国大陆，以及日本、韩国、中国香港、德国、英国、美国等各具代表性的海外发达经济体进行实证研究，发现：在过去二十年，这些经济体的人口老龄化现象都不同程度地有所加剧，且居民资产配置组合中配置于债券、现金存款、保险、养老金等无风险资产的权重整体随时间逐渐增加，最终导致这些经济体资本市场的ERP中枢在中长期逐渐上行。
预计我国未来人口结构将进一步老龄化，根据生命周期投资理论以及对海外发达经济体的实证研究，我国的ERP中枢在中长期或进一步提高。从大类资产配置的角度而言，ERP在上升的过程中，债券相对于权益的相对配置价值将有所提升，同时投资者应注意，基于ERP均值回归的反转型大类资产轮动策略存在阶段性失效风险。
风险提示：人口结构变化不及预期，其他因素影响ERP。
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【基金配置】弱复苏下，二级债基投资性价比凸显
今年以来偏股混合型基金普遍表现不佳，超过75%的偏股基金未能赶超中证800指数。成立日期早于2023年且一季报规模超过2亿元的偏股混合型基金共有1500只。截至2023年4月28日，仅有338只基金的收益率高于中证800指数，占比为22.53%。
二级债基整体表现优于偏股混合型基金。截至5月12日，中证800、二级债基、偏股混合型基金指数收益分别为2.26%、1.31%、-3.25%。主要系1）大类资产配置上，债市整体表现良好。二级债基债券资产部分收益不俗，贡献相当一部分正收益。2023年以来，国内经济弱复苏，10年国债收益率下行，债市持续走强；2）板块与行业配置上，市场结构性分化，二级债基权益配置契合市场行情。二级债基偏好高分红、低估值板块，持有基建地产、金融、周期板块权重明显高于偏股混合型基金。偏股混合型基金大量持仓仍然集中于食品饮料、医药、新能源行业。经济弱复苏，消费类、新能源相关股票2023年以来表现不佳；3）风格暴露上，年初至今，价值风格股票表现明显优于成长。二级债基在规模、价值因子上的暴露明显高于偏股混合型基金，成长因子暴露低于偏股混合型基金。
当前国内经济弱复苏，同时多家中小银行下调存款利率，银行负债成本下行，利率债、信用风险较低的高等级信用债性价比提升。多重利好催化下，债市继续走强。弱复苏背景下，二级债基投资性价比凸显。可关注安信永鑫增强、富国双债增强、景顺长城景盛双息、东方红汇阳、国富恒瑞等。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
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国君配置团队行业配置模型简介：国君主动及量化配置团队基于自身的主动及量化投资体系，结合团队“技量为核、逻辑修边”的择时框架，以中信一级行业指数为投资标的，分别构建了AIA-Timing及QIA-Timing两个行业配置模型。本文希望建立一个行业配置模型转变为ETF投资组合的通用框架，以实现上述两个模型的落地。
如何将行业配置模型转化为ETF组合。本文通过两步法达到这一目的：首先建立一个行业指数与ETF基金的映射关系，为每个行业指数找到最匹配的数只ETF基金；其次采用行业内等权配置或组合优化的方法，确定各只ETF的持仓权重。
建立行业指数与ETF的映射关系。我们从行业、主题型ETF备选池中剔除了低流动性、小规模、新成立的ETF基金作为备选池，在其中使用收益率匹配法、持仓匹配法与双重匹配法建立了中信行业指数与ETF基金的映射关系。三种方法下匹配的ETF与对应行业指数相似程度均较高，从后文实证结果看，收益率匹配法更有利于筛选出具有超额收益的主动管理型ETF。
确定组合中各ETF的持仓权重。在得到行业指数与ETF的映射关系后，我们通过等权配置法和两种组合优化法得到ETF权重，其中组合优化的目标分别为持仓差异与跟踪误差。从后文实证结果看，与等权配置法相比，组合优化法对于跟踪误差的控制能力略有削弱，但是换取了在一定条件下获得更高收益的可能性。
以“收益率匹配+跟踪误差优化”法实现行业配置模型的最终落地。以原始的QIA模型作为回测对象，“收益率匹配+跟踪误差优化”方法生成的ETF组合2020年至今年化收益为17.87%，相较QIA策略跟踪误差为5.20%，年化超额收益为1.32%；在双边1‰手续费的假设下，跟踪误差为5.20%，年化超额为0.54%。最终，我们将该方法应用在AIA-Timing及QIA-Timing模型中，2022年以来在双边1‰手续费假设下， ETF投资组合年化跟踪误差分别为4.74%和3.14%，年化超额收益分别为3.75%、2.13%，达到了较好的跟踪效果。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
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天时地利人和，广酒开启新一轮国改。①公司实控人广州市国资委提出将对标世界一流企业建设。②2022年初公司高管团队变更，新管理层上任后遇疫情省外扩张节奏受影响，现负面因素逐步消除，有望开始新一轮机制改革。
从广州走向全国。①2020-21年餐饮门店关停较多空出优质点位，且租金下降；陶陶居品牌和广酒互补，增强渗透能力。预计广酒每年扩张2-3家，陶陶居更快，2023年筹备上海同时布局省外优势地区；②速冻产品主打粤式包点，错位竞争；湘潭二期预计2023年底试产，渠道拓展推进。③月饼在深圳等地仍有做深的空间，在全国接受度高。
速冻、预制菜高成长赛道。①我国人均消费速冻食品量仅 11kg/年，与日本（23kg/年）和美国（84kg/年）仍有差距。②目前国内预制菜餐饮端渗透率仅10-15%，美日60%以上，预制菜B端和C端份额约8:2，而日本该比重约5:5。③月饼行业整体稳健。
风险提示：食品安全风险；市场经营风险。
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【电子】光大同创（301387）：电子设备轻量化加速推进，碳纤维业务高增可期
首次覆盖，给予增持评级，目标价68.18元。我们预计其2023-2025年EPS为2.11、2.86、3.96元，参考可比公司估值水平，给予目标价68.18元，给予增持评级。
碳纤维渗透率低，轻量化趋势下有望打开在 NB、VR/MR、折叠屏领域的成长空间。（1）笔记本电脑：碳纤维相比 CNC 金属外壳优势显著，未来有望在笔记本电脑中持续渗透率。（2）折叠屏手机：轻薄化需求下，碳纤维骨架及屏幕背板应用潜力大。以OPPO为例，其已经在FindN二代上创新性地采用碳纤维骨架（替代金属支架），未来有望进一步渗透。（3）AR/VR/MR：眼镜对于坚固性、轻量化与高散热的要求更高，有望助力碳纤维方案逐步导入，未来空间广阔。
公司成功打破垄断，未来高增长可期。碳纤维加工技术难度高，公司实现进口替代，目前在联想电脑中的份额有望进一步提升，并积极拓展新客户。此外，其目前积极研发折叠屏碳纤维支架和屏幕背板，未来有望实现量产导入，单机价值量将进一步提升。伴随着自有产能的释放，公司将实现碳纤维板材和后制程的全面自产，未来毛利率提升空间较大。
催化剂。公司新订单持续落地
风险提示。中美贸易摩擦的不确定性；研发进度不及预期的风险。
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投资建议：维持2023-2025年EPS预测3.66、4.58、5.61元，目标价218.4元，维持增持评级。
4月经营数据亮眼，新品双抗精华3.0趋势向好。公司发布4月主要品牌经营数据公告，2023年4月主品牌珀莱雅天猫旗舰店、抖音平台GMV分别为2.28、1.35亿元左右，分别同比+57%、+40%左右。彩棠品牌天猫旗舰店、抖音平台GMV为0.45、0.29亿元左右，分别同比+95%、+69%左右。整体延续23Q1以来的高增趋势，推测主要因主品牌珀莱雅4月新升级的“双抗精华3.0”销售亮眼，同时新推双抗水乳等产品，通过大单品放量+品类连带继续提升品牌势能。
618加大超头直播布局，有望延续高增。23年618在平台端缺乏增量流量的情况下，公司积极合作超头直播，主品牌预计有11个产品登录李佳琦直播间，环比22年双十一增加3个。价格策略上，核心大单品价格体系稳定，机制与22年双十一接近，仅在赠品上加码增强价值感，部分非核心产品加大促销力度(美白产品双白瓶买一送一，推测希望积极抢占美白市场份额)。预计在大单品放量+超头主播加持下，公司618有望延续高增。
子品牌多点开花，迈向集团化布局。依托主品牌的运营经验及组织能力，2022年公司子品牌迎来发展拐点，目前已搭建包含护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵，其中彩棠、悦芙媞、OR22年均实现翻倍以上高增，收入规模分别达5.7亿、1.9亿、1.3亿，后续有望接力成长。
风险提示：市场竞争加剧，新品牌不及预期，营销投放大幅增长。
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【环保】雪迪龙（002658）：科学仪器封锁突围，公司有望价值重估
维持“增持”评级。我们维持对公司2022-2024年的预测净利润分别为3.77、4.62、5.75亿元，对应EPS分别为0.60、0.73、0.91元。公司突破高精度质谱仪、色谱仪技术壁垒，在医疗、电子、氢能等高端领域受龙头客户认可，高技术壁垒有望创造公司价值重估机遇，维持目标价10.78元。
突破质谱&色谱技术，高端科学仪器应用场景拓展程度超预期。1）公司凭借自主知识产权的污染源在线监测系统（CEMS）及红外气体分析仪，进入工业固定源监测及工业过程分析领域，进军中端仪器市场。2）2015、2016年，公司先后收购英国质谱仪Kore公司控股股权、比利时气相色谱Orthodyne公司100%股权，转化海外子公司专利飞行时间以及工业气相色谱技术并获得下游龙头企业客户认可，实现高精度科学仪器产业升级。
质谱仪：具备高精度飞行时间质谱技术，应用于呼气疾病筛查、材料分析等高端领域。雪迪龙英国子公司Kore可提供标准化质子转移-飞行时间质谱仪（PTR-TOF）以及飞行时间二次离子质谱（TOF-SIMS），也可根据客户要求提供定制产品与零部件。PTR-TOF及TOF-SIMS灵敏度高、质量分辨率高、检测效率高，可用于呼气疾病筛查、材料分析等高端应用领域。
色谱仪：气相色谱检出限可达ppb级，应用于芯片光刻、氢能等应用领域。雪迪龙比利时子公司Orthodyne的色谱产品检出限最低达0.5 ppb，可检测氢气、甲烷等多种气体，可应用于电子、氢气、食品饮料、医疗气体等领域，已获气体龙头公司以及下游终端电子、食品饮料龙头企业认可。
风险提示：技术迭代的风险、应收账款回收风险。
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结论：人口老龄化和锂电、光伏等下游行业迅速发展带来大量自动化需求，叠加经济复苏后的制造业整体向好，作为通用设备的机器人及其相关产业链直接受益。同时，《机器人+应用实施方案》等相关政策推出有望加速机器人应用落地。
我们推荐：工业机器人龙头埃斯顿、工业自动化解决方案龙头博实股份、核电机器人龙头景业智能、工控自动化头部供应商禾川科技、国内空心杯电机龙头鸣志电器、国内通用减速机龙头国茂股份、国内小模数齿轮领先供应商丰立智能。
人口结构变化和下游需求驱动，中国机器人产业迎来高速发展。随着老龄化程度的不断加深，我国劳动力人口占总人口比重逐渐降低，适龄劳动人口的数量也在不断下降。同时伴随着制造业工人工资不断提高，各企业用人成本大大增加，出于提效降费需求，机器人代工将成为长期稳定趋势。下游需求上，一方面，机器人作为通用设备，下游应用广泛，有望受益于制造业整体复苏；另一方面，锂电、光伏等新能源行业的规模化、智能化、精密化生产成为趋势，带来持续景气的机器人需求。其中，随着动力电池（尤其是储能应用）装机快速增长，锂电机器人市场预计仍能维持近30%增速，同时，光伏新技术路线带动电池片新产线投建，有望对机器人产业带来推动。
人形机器人驱动千亿关键零部件市场，进口替代任重道远。减速器、伺服电机和控制器等关键零部件在机器人成本占比在70%左右，减速器市场约80亿，其中谐波约30亿，外资品牌占比超过30%，RV约50亿，外资品牌占比超过50%，且两大市场第一大供应商均为日本品牌，国产化空间较大；伺服系统整体市场280亿，工业机器人用伺服系统约30亿，其中，海外品牌占比仍超过40%，汇川已成为国内伺服系统份额第一，但其余国产品牌份额仍低于5%；工业机器人控制器市场规模约15亿，其中外资品牌占比超过60%。整体看，机器人关键零部件国产化率仍较低，进口替代任重道远。同时，特斯拉人形机器人为代表的服务机器人复杂结构，有望带来大量零部件需求，我们判断2030年机器人关键零部件市场有望达到千亿级。
风险提示：宏观经济大幅下行、新产品研发不及预期、市场竞争加剧。
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【机械】风光装机高增延续，人形机器人产业化有望加速
机械行业近期观点：（1）通用自动化、工程机械数据改善+政策利好，看好叉车、机床刀具、工业阀门、注塑机压铸机、机器人等。（2）风电装机量23年有望快速提升，推荐风电设备。（3）新技术方向：钙钛矿、电镀铜、PET铜箔设备等。
风电设备：风电装机同比高增，风电设备有望量利齐升。根据国家能源局，截至4月底风电装机容量379.66GW/同比+12.2%，1-4月国内新增风电装机14.2GW/同比+58.5%，单4月新增风电装机约3.8GW/同比+126%，增速再创新高。二季度海风进入开工季，风电设备企业有望量利齐升。海外海风装机上限提升，国内海风深远化有望加速，未来远海风能将是主要海风贡献来源，风电零部件用量提升及技术升级环节将充分受益。关注海缆（受益标的东方电缆、起帆电缆）、轴承（推荐恒润股份、长盛轴承、五洲新春、新强联）等。
机器人：特斯拉Optimus研究进展突出，人形机器人有望加速。特斯拉5月17日发布人形机器人Optimus最新进展视频，相较于22年10月首次亮相，最新机器人可以实现多个机器人同步独立向前流畅行走，手指关节能够灵活抓取鸡蛋等物品，马斯克表示未来Optimus数量有望超过100亿台。运动控制与感知能力成为重点突破方向，利好机器人运动零部件领域公司，AI运用也有望加速整个机器人行业产业化进程，推荐禾川科技、国茂股份、博实股份、亿嘉和，受益标的埃斯顿、丰立智能、鸣志电器、雷赛智能、双环传动、汇川技术、申昊科技、三花智控等。
工程机械：4月开工率环比略降，挖机内销降幅收窄。根据央视财经最新数据，1-4月全国工程机械平均开工率为56.03% /-1.24pct，4月开工率为64.69% /-2.43 pct/环比-0.36pct。4月销售挖机18772台/-23.5%/环比-26.6%，内销9513台/-40.7%/环比-31.6%，环比3月降幅有所收窄；外销9259台/+8.9%/环比-20.7%，海外工程机械需求增速趋稳，矿机设备和电动化、智能化设备将是下一突破点，带动国内企业的高质量发展。推荐三一重工、徐工机械、恒立液压、建设机械、浙江鼎力。
光伏设备：业绩持续高增，新技术迭代利好设备厂商。根据国家能源局，4月国内新增光伏装机14.65GW/同比+299%。22年光伏设备行业总收入规模为350亿元/+54%，归母净利润73亿元/+65%；23Q1收入规模为105亿元/+63%，归母净利润23亿元/+69%。光伏行业新技术迭代快+快速扩产期，利好设备厂商。钙钛矿电池设备商业潜力大，2023年有望迎来GW产线设备招标，已前瞻布局的设备厂商有望实现订单兑现。推荐硅片设备环节的高测股份，硅片设备环节的迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光，组件设备环节的奥特维，钙钛矿设备环节的京山轻机和奥来德。
风险提示：新技术研发不达预期、产业政策变化、市场竞争加剧等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【公共事业】“电改”稳步推进，需求持续好转输配电价增添新机，需求侧响应明目标。国家发改委发布《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》等一系列政策：1）本轮输配电价调整进一步顺应“管住中间，放开两头”的电改方向，此外合理输配电价的激励有助于提升远期新能源等不稳定电源的消纳；2）新政策更加强调需求侧响应的作用，明确需求侧响应管理目标：提出“到2025年各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%~5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%或以上”；3）新政策提出“有序用电方案规模应不低于本地区历史最高负荷的30%”，我国电力供需依旧处于相对偏紧状态，更为细化的有序用电方案能够保障极端条件下民生及重点用户用能安全。
基数扰动明显，用电需求仍有改善空间。国家能源局、国家统计局发布2023年4月发电量数据。23年4月用电量同比+8.3%（近2年CAGR +3.4%），较3月+2.4 ppts。分产业看，23年4月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+12.3%/+7.6%/+17.9%/0.9%，其中二产/三产用电量同比增速较3月+1.2/+3.9 ppts。我们认为经济同比改善带动电量增速提升，用电需求或仍有较大改善空间。分电源看，23年4月风光增速分化，水电降幅扩大，核电增速稳健，火电持续提升。23年4月水电同比-25.9%，降幅进一步扩大（1~3月同比-8.3%），后续汛期来水有待观察。23年4月火电同比+11.5%，增速较3月+2.4 ppts，电量需求同比回升及同期低基数带来火电高增。
投资建议：维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：火电盈利与扩表周期的共振，行业比较优势突出，推荐高胜率公司内蒙华电、国电电力、申能股份；央企龙头华能国际、华电国际；（2）新能源：收益率预期修正、项目转化加速，推荐云南能投、广宇发展、三峡能源；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（4）核电：低碳基荷价值显现，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。
市场回顾：上周水电（-0.53%）、火电（-3.03%）、风电（-1.18%）、光伏（+0.55%）、燃气（+2.91%），相对沪深300分别-0.70%、-3.20%、-1.36%、+0.38%、+2.74%。电力行业涨幅第一的公司为杭州热电(+52.54%)，燃气行业涨幅第一的公司为新奥股份(+10.33%)。
风险因素：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
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前4月，财政部数据显示国有土地出让收入为1.2万亿元，同比减少21.7%，根据wind数据显示，5月上旬百城土地成交下降18.6%，考虑基数，目前土地市场仍在收缩。2023年至今，楼市已经出现了恢复，并实现了全行业的销售金额同比正增长，央国企更是有两位数以上的同比增速。然而，土地市场出现了较为明显的收缩，财政部数据显示前4月，土地出让金收入同比下降了21.7%，同时万得中国土地大全模块中数据显示，5月上半月，土地出让同比下降18.6%，考虑到去年同期有疫情影响，实际出让较少，反应的是房企对预期仍然偏谨慎，以去化在手库存为主。
土地市场走弱，会带来地价的进一步探底，在手存货面临进一步减值压力，同时资产负债表收缩带来的信用收缩，对资产价格的影响，也将体现为后续房企的结算利润当中。地价下跌并不会带来房企的利润改善，反而会因为资产价格下降导致房企利润率进一步承压。目前优质房企的归母净利润率仍然可以达到9%，而此类结算项目为2020年前后的销售项目，考虑到2021年开始地价开始走弱，未来房企的结算利润率仍将走弱，即便大多房企已经在2022年做了减值计提。
稳住总量、而非价格是稳住信用的核心，因此，土地总成交价款需要提振，这样才能稳定楼市并改善地方政府债务压力。2022年在城投拿地的背景下，维持了地价的缓慢下行，但由于土地成交总量处于萎缩状态，导致更加市场化的房价跌幅明显大于地价跌幅，也因此导致这类地块还未开发即出现账面亏损，并进一步面临较大的入市压力。我们认为，下一步政策需要着眼于改善房企预期，提振土地市场活力，这样有利于稳定楼市和改善地方政府债务压力。
新模式的确立，将成为稳定当前土地市场和楼市的核心，让预期更加明确。当前旧模式的改变和新模式的探索仍在持续，因此房企在当下更多的采取谨慎态度，我们认为，新模式的确立，将帮助房企快速调整心态，进入到良性循环当中。全年我们核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，推荐成长性的公司，受益中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。
风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。
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【社服零售】场景修复引领社零复苏，黄金珠宝继续亮眼>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告
【新能源】5月销量回暖，充电桩发展再获政策推动投资建议：我们认为，新能源汽车产业链有望迎来修复阶段。建议关注：1）电池头部企业凭借规模效应、产业链成本管控有望在价格竞争中进一步提升市场份额，推荐标的：宁德时代、亿纬锂能；2）材料环节从供不应求到供过于求，优选有望率先出清的细分环节，推荐标的：新宙邦，受益标的：科达利；3）特斯拉MegaPack储能工厂落地上海，同时考虑国内大储和工商业储能的爆发，推荐正极材料供应商德方纳米；4）在政策指导下增长强劲的充电桩环节，推荐标的：盛弘股份、科士达、炬华科技、绿能慧充等。
国家发改委、国家能源局发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》。《意见》中明确提出要实现充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”，且到2030年前免收需量电费。我们认为顶层设计落地将有效提高充电桩需求以及运营盈利空间。完善县、乡充电网络可以进一步提高乡村新能源汽车消费意愿。政策持续推动我国新能源汽车产业以及配套充电基础设施快速发展，相关企业有望充分受益。
5月前两周新能源车零售销量环比4月同期增长17%。5月1-14日，乘用车市场零售70.6万辆，同比增长55%，环比增长24%；2023年以来累计零售660.2万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发55.3万辆，同比增长30%，环比增长1%；2023年以来累计批发739.5万辆，同比增长8%。新能源车市场零售21.7万辆，同比增长101%，环比增长17%；2023年以来累计零售206万辆，同比增长41%；全国乘用车厂商新能源批发19.3万辆，同比增长69%，环比增长13%；2023年以来累计批发210.8万辆，同比增长32%。
锂价继续上行。根据鑫椤资讯统计数据，2023年5月15日-5月19日，锂价继续上行，带动正极材料以及六氟磷酸锂价格上涨：1）碳酸锂上周价格上升3.5万元/吨，涨幅分别为13%；2）5系、6系和8系三元材料价格出现不同程度的上升，5系涨幅15%，6系涨幅8%，8系涨幅5%，磷酸铁锂价格小幅上升2%；3）国产六氟磷酸锂价格再次大幅上升1.75万元/吨，涨幅达14%。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业产能过剩导致竞争加剧。
【产业】AI大模型赋能人形机器人，迈向通用人工智能的一大步
AI大模型+人形机器人，迈出了通向通用人工智能的一大步。机器人进化路径：从固定到移动，从独立到协作，从单一到通用。服务机器人商业化落地的前提是产品能提供真实价值，真实价值的判断在于机器人能否通用。把机器人做成人形，就是为了使机器人的执行能力更加通用，上游核心零部件随着协作机械臂的兴起快速发展，促进了人形机器人硬件本体制造能力的提升，同时伴随自动驾驶技术的高速发展，人形机器人在视觉、SLAM与基础AI上有了更多的方案选择，大模型的出现，会从语音、视觉、决策、控制等多方面实现同人形机器人的结合，形成感知、决策、控制闭环。我们认为机器人产业将进入渗透率快速提升的新阶段，看好机器人产业发展前景。
AI大模型从语音、视觉、决策、控制等多方面实现同人形机器人的结合，形成感知、决策、控制闭环，使机器人具备常识。1）语音：语言大模型为机器人的自主语音交互难题提供了解决方案，在上下文理解、多语种识别、多轮对话、情绪识别、模糊语义识别等通用语言任务上，ChatGPT显著优于深度学习，表现出了不亚于人类的理解力和语言生成能力。2）视觉：人形机器人的场景相对工业机器人更通用、更复杂，通用视觉大模型的All in One 的多任务训练方案能使得机器人更好地适应人类生活场景：大模型的强拟合能力使人形机器人在进行目标识别、避障、三维重建、语义分割等任务时，具备更高的精确度；通用视觉大模型通过大量数据学到更多的通用知识，并迁移到下游任务中，基于海量数据获得的预训练模型具有较好的知识完备性，提升场景泛化效果。3）决策：基于多模态的预训练大模型将增强机器人可完成任务的多样性与通用性，让其不局限于文本和图像等单个部分，而是多应用相容，拓展单一智能为融合智能，使机器人能结合其感知到的多模态数据实现自动化决策。
驱动：相比工业机器人，人形机器人硬件需求更复杂、更多元，特斯拉采用的电驱方案具备商业化应用基础。特斯拉Optimus采取电驱方案，预计全身共40个执行器，其中：身体关节28个执行器，旋转关节方案采用伺服电机+减速器方案，我们推测单台人形机器人将搭载6台RV减速器（髋、腰腹）和8台谐波减速器（肩、腕）；我们猜测摆动角度不大的关节（膝、肘、踝、腕）采用力矩电机+行星滚柱丝杠方案，将使用14个线性执行器。2）机械手采用微型电机+腱绳驱动传动结构，单手6个电机，11个自由度。空心杯电机结构紧凑、能量密度高、能耗低，和人形机器人机械手需求契合度高。
减速器、伺服电机、线性执行器、滚柱丝杠是人形机器人的运动控制产业链中价值量较大的硬件设备。1）电机：数量更多、品类更丰富，需满足全身各关节的驱动需求，手部需采用微型电机。2）减速器、传动装置：数量更多，旋转执行器延续了对RV、谐波减速器的需求，线性执行器中需要用到行星滚柱丝杠作为线性传动装置。3）环境感知：区别工业机器人在固定场景外接机器视觉设备实现识别的方案，人形机器人场景复杂，需采用激光雷达、摄像头等方案实现环境感知、三维重建并实现路径规划，对设备品类、算法、实时算力要求更高。4）运动控制：类似于工业机器人，运控算法均是厂商自研，开发难度大，是核心竞争力之一；特斯拉Optimus复用特斯拉汽车的感知和计算能力，在全自动驾驶FSD芯片基础上开发适合人形机器人的控制器系统。人形机器人传感器数量、品类、执行机构复杂程度远高于工业机器人，对控制器实时算力、集成度要求高。
风险提示：1）经济复苏低于预期；2）AI大模型、超融合发展速度低于预期；3）出现相似技术。
【电子】AI带来新一轮换机潮，苹果供应链深度受益
投资建议：从移动APP到底层操作系统迈向AI化，硬件升级开启新一轮换机潮，消费电子供应链深度受益。推荐标的：立讯精密（002475）、环旭电子（601231）、东山精密（002384）、鹏鼎控股（002938）、兆威机电（003021）；同时领益智造（002600）、工业富联（601138）、荣旗科技（301360）等也将深度受益。
ChatGPT移动端仅支持最新版本iOS系统，持续流畅运行及升级更新将对手机硬件规格提出更高要求。Open AI重磅推出iOS版ChatGPT应用，用户可以在iPhone和iPad上免费下载和使用ChatGPT，支持设备同步记录，且通过Whisper模型支持语音输入。同时用户可以直接APP购买ChatGPT Plus，Plus会员可以在手机端使用GPT-4。目前APP应用首先在美国推出，Open AI表示在未来几周内会扩展到其他国家或地区，同时后续将推出安卓版本。值得注意的是，目前ChatGPT APP仅支持iOS 16.1或者更新的系统，系统升级及数据处理复杂度的提升将对手机等C端产品的硬件规格提出更高的要求，有望带动新一轮换机潮。
谷歌推出可部署到移动终端的大模型，终端与云端结合才能实现真正个性化的AI。谷歌新推出了PaLM2模型的四种不同规格（Gecko、Otter、Bison和Unicorn），其中Gecko是最为轻量的模型，可以部署到移动终端，即使离线状态下也可以在移动设备上工作。同时谷歌推出Pixel 7a手机，使用专为AI设计的G2芯片配合其轻量化模型与GoogleCloud服务，进一步实现了本地智能与云端AI的结合。
AI应用从移动APP逐步向嵌入底层操作系统推进，终端硬件升级启动新一轮换机潮，消费电子供应链深度受益。智能手机基于其完备的传感系统（光学/声学/定位等），多模态应用潜力巨大，是AI核心终端之一。未来AI手机应用将不止有APP，嵌入到底层操作系统将会逐步实现。这将对智能手机等终端的数据运算、分析与存储能力提出更高要求，智能手机从芯片到传感系统的硬件升级创新势在必行。苹果作为操作系统和硬件的创新引领者，未来有望深度受益于AI终端渗透。以立讯精密、领益智造、工业富联、荣旗科技、兆威机电、环旭电子、鹏鼎控股和东山精密等为代表的果链龙头将深度受益。
风险提示：中美贸易摩擦的不确定性；汇率大幅波动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【家电】家空内销强势增长，白电线下零售全面复苏
家用空调：1）出货端：4月空调内销延续强复苏趋势。23年4月家空销售1791万台，同比+13.3%，其中内销出货1060万台，同比+29.7%，出口731万台，同比-4.3%。相较23Q1家空出货表现，4月家空内销复苏进一步提速，尽管受22年同期低基数影响，但与疫情前，2019年4月相比，内销规模已基本持平；出口下滑幅度环比进一步收窄。2）公司层面：内销美的、海信增长突出。4月美的、海信内销市占率分别同比+1.8pct、+0.2pct。龙头美的内销份额4月明显回升，海信内部治理改善，与央空渠道协同产生积极效果，两家公司家空内销出货4月增速超过30%。3）零售端：4月零售改善显著，行业均价依旧稳定同比提升。单看4月表现，空调线上销量同比+43.2%，销额同比+48.0%；线下销量同比+36.6%，销额同比+39.7%。均价方面，线上均价3167元，同比+3.4%，线下均价4288元，同比+4.4%。对比3月空调线上均价3145元，线下空调均价4454元，进入旺季促销线下行业均价略有下行，但龙头累计均价表现看未见明显下降。
中央空调：2023年Q1，中央空调行业整体销额309.2亿元，同比+16.8%。其中，内销276.7亿元，同比+14.9%；出口32.5亿元，同比+35.5%。美的、海尔、海信日立市场份额稳健提升。
冰箱&洗衣机：3月冰箱出口降幅明显收窄，洗衣机出口率先改善。2023年3月冰箱内销379万台，同比-0.4%；出口339万台，同比-2.2%，出口降幅明显收窄（累计1、2月，冰箱出口-14.0%）；2023年3月洗衣机内销326万台，同比-3.1%；出口316万台，同比+33.3%。2023Q1，洗衣机销售1802万台，同比+6.4%；内销985万台，同比-1.8%；出口817万台，同比+18.2%。
投资建议：个股方面，重点推荐内销空调复苏明显，结构升级顺利，出口逐步企稳的美的集团（23年11.3X）、高端化多品牌领先布局效率优化的海尔智家（23年12.1X）、央空业务随地产复苏，激励落地内部治理改善传统主业有望释放利润弹性的海信家电（23年15.8X）、受益空调内需改善的格力电器（23年7.3X）。
风险提示：地产复苏不及预期、大宗成本波动
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国六B政策落地设置过渡期缓解价格战担忧，完成切换后预计新能源车渗透率有望再上台阶。合资车企在国六B的切换上动作相对较慢，但3月底的清库存过程中国六A的库存压力提前得到释放。我们预计6月部分合资品牌还存在一定的清库存行为，但总量较小，据我们统计2022年以来国六A的产量在32万辆左右，叠加上2021年以来的部分库存，影响不明显。同时完成切换后无论是供给还是需求端，都有望进一步向新能源车倾斜，新能源车渗透率将看到再次跃升。
新能源车下乡政策有望得到延续，推动三四线新能源车销量的进一步增长。在5月5日国常会上，审议通过了加快推进充电基础设施建设、更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见。2020年以来，工信部等多部委连续三年开展新能源汽车下乡活动，在部分省的三四线城市、县区举办了18场专场、巡展、企业活动，鼓励参与下乡活动企业研发更多质量可靠、先进适用车型，加大活动优惠力度。我们预计此次政策的提出会是之前政策的延续和升级，带动三四线及以下城市的新能源车销量的进一步增长。
板块进入预期修复期，自主和新能源车是交易重心。继续推荐三条主线，高景气度新能源化主线，推荐标的多利科技、爱柯迪、瑞鹄模具、双环传动、新泉股份、嵘泰股份、旭升集团、拓普集团等；智能化主线，推荐标的德赛西威、伯特利、上声电子、星宇股份、科博达、华阳集团、华域汽车等；自主品牌主线，推荐标的理想汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、比亚迪、春风动力、福耀玻璃等，受益标的江淮汽车等。
风险提示：价格战程度进一步提升的风险，终端需求低于预期的风险。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.2%。价格下调区域仍集中在华北、华东、中南和西南地区，幅度10-30元/吨。五月中旬，国内水泥市场需求表现依旧疲软，全国重点地区水泥企业出货率为62%，环比微幅提升0.2个百分点，但低于去同年期2.3个百分点。价格方面，南方地区由于供需关系恶化，且企业为争抢市场份额，不断下调水泥价格，拖累全国价格继续走低；北方地区价格相对稳定，西北地区水泥企业通过加大错峰生产开始尝试推涨价格。
玻璃：本周国内浮法玻璃均价为2280.44元，环比上涨15.74元。本周浮法玻璃市场稳中偏弱整理，局部价格下滑，周内中下游继续消化自身库存，浮法厂产销率偏低，主产区沙河价格重心有所下移。后期市场看，下游仍有一定存货，目前以规格性补货为主，预计下周随规格性补货增加，部分区域产销率或略有好转，但出货仍将存在一定压力，重点关注加工厂订单及原片库存消化情况。受低价货源冲击，部分区域价格或有一定松动。
玻纤：本周无碱池窑粗纱市场价格稳中局部小涨，整体走货区域间存差异。北方市场走货相对平稳，个别大厂产销维持平衡及以上，中小厂以老客户提货为主，新增订单相对有限；南方市场来看，受气温升高影响，中下游开工相对有限，需求稍显乏力。
主要原材料价格：5月15日-5月19日燃料油(油浆):山东地区：3925元/吨，环比-90元/吨。华东重质纯碱（2800元/吨，环比-50元/吨）。
建材行业策略：
第一，4月经济数据披露，全国固定资产投资增长稳中趋缓，基建投资依然保持较快增长，但地产投资、新开工显示的需求依然不佳。水泥端，4月全国单月水泥产量1.94亿吨，较去年同期略有增长1.4%，环比下降5.8%，产量为近十年同期较低水平；与之对应的水泥价格3月底即已经见顶回落，需求端疲软下供需矛盾依然凸显。我们依然看好消费建材的B端龙头企业逐步走出2022年的阴霾，市占率逆市扩张，还可能预示24年更大产业链弹性的方向。我们继续推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材、大亚圣象、兔宝宝、旗滨集团、信义玻璃。
第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃；新材料板块继续推荐中复神鹰、石英股份。
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